领衔视野｜张峪律师：创始人“躺平”，投资人怎么办？——基金并购退出中，拖不动的“领售权”和解不开的“死局”

　　“项目不错，也找到了愿意接盘的战略买家，但创始人就是不同意卖，怎么办?”

　　这可能是当前许多PE、VC基金管理人心中最沉重的拷问。在IPO(首次公开募股)渠道收紧、A股市场“望门兴叹”的背景下，通过并购(M&A)实现退出，已从备选项变为许多基金的“主航道”。然而，这条路同样布满了荆棘与陷阱。

　　最大的“拦路虎”，往往不是找不到买家，而是来自企业内部——创始团队的“不配合”甚至“躺平式”对抗。当初在投资协议里白纸黑字写下的“领售权”(Drag-Along Right)，在真正行使时，却发现可能根本“拖不动”。一场本应是共赢的退出，最终演变成一场耗时费力的股权纠纷，将基金和全体股东拖入“退出难”的泥潭。

　　本文将直面这一痛点，深度剖析基金在并购退出中与创始人发生纠纷的核心焦点，并结合司法实践，为您提供一套旨在打造“铁腕退出”机制的实战策略。

　　核心战场：那条看似无敌，却又脆弱的“领售权”

　　在基金的投资协议(通常是《股东协议》或《增资协议》)中，为了确保未来能够顺利退出，通常会设置一套组合拳式的退出权利条款，其中威力最大的，无疑是领售权(Drag-Along Right)。

　　• 领售权，又称“拖售权”，是指当满足特定条件(如达到约定的退出年限、有合格的第三方买家发出收购要约等)时，持有多数股权或特定类别股份的股东(通常是投资方)，有权强制要求公司的其他所有股东(特别是创始人和管理层股东)，以相同的价格和条件，共同向该第三方买家出售他们的股权。

　　这一条款的设计初衷，是为了防止少数股东阻碍一笔对全体股东有利的并购交易，确保交易的整体性和顺畅性。然而，在现实中，当基金启动领售权时，创始人为何敢于对抗?他们又有哪些“盾牌”可以抵挡这把“利剑”?

　　创始人对抗的常见“靶点”

　　司法实践显示，创始人挑战领售权的焦点，通常不在于否认条款本身的存在，而在于攻击其“生效条件”和“执行程序”的瑕疵：

　　1、“交易价格不公允!”

　　这是最常见的抗辩理由。创始人会主张，基金找来的买家出价过低，是“贱卖公司”，损害了包括创始人在内的中小股东利益。如果投资协议中对“公允价格”的定义模糊，或者没有明确的估值调整机制，就很容易在此陷入“口水战”和旷日持久的估值鉴定。

　　2、“触发条件不满足!”

　　领售权的行使，必须严格满足协议中约定的前提条件。例如，协议可能约定“在投资交割满五年后方可启动”，或者“必须是报价不低于上一轮投后估值的要约”。创始人会逐字逐句地检视这些条款，一旦发现基金的启动时点或交易条件与约定有任何细微出入，都可能成为其拒绝履行的合法理由。

　　3、“程序存在瑕疵!”

　　基金在发出领售通知、提供交易文件、召集股东决策等环节，是否完全遵守了协议约定的流程?例如，通知时间是否足够?披露的信息是否完整?这些看似细枝末节的程序问题，都可能被对方律师抓住，成为挑战领售权有效性的突破口。

　　【真实案例方向】

　　虽然具体的仲裁案例因保密性难以公开，但从诸多公开的法院判决(如涉及对赌失败后的股权回购纠纷)中，我们可以清晰地看到中国司法机构的审理思路：高度尊重契约精神，但前提是“契约本身清晰明确，且行权方善意无瑕疵”。法官或仲裁员会像“侦探”一样，仔细审查协议条款的每一个字眼和行权过程的每一个环节。任何的模糊不清或程序瑕疵，都可能导致投资方“手持利剑，却无法出鞘”。

　　税务“收费站”：绕不开的退出成本(简述)

　　正如您所关心的，除了股权纠纷，税务是退出路径上一个无法回避的“收费站”。尽管不是本文重点，但基金管理人必须有基本概念：

　　• 核心税种：基金(特别是作为有限合伙企业的基金)通过出售股权获得的收益，最终会穿透到其合伙人层面。若合伙人为企业，需缴纳25%的企业所得税;若为个人，则需缴纳20%的个人所得税。

　　• 税务优化的可能性：在一些特定的并购重组模式下，比如符合条件的股权置换，存在申请特殊性税务处理、实现“递延纳税”的可能性。但这通常要求非常复杂的交易架构设计和严格的适用条件，需在交易初期就引入专业的税务顾问进行规划。

　　核心提示：税务问题虽复杂，但相对于“能否顺利退出”这一根本性问题，它属于“技术性成本”范畴。我们的首要任务，是确保能拿到钱，其次才是如何让拿到的钱更多。

　　铸造“铁腕退出”：基金必须在投资协议中埋下的“伏笔”

　　亡羊补牢，不如未雨绸缪。基金能否在未来实现“铁腕退出”，几乎完全取决于投资协议的签署阶段，你和你的律师是否足够深思熟虑、滴水不漏。

　　1. 将“领售权”条款“武装到牙齿”

　　• 明确定义“触发事件”：不要使用“投资期满后”等模糊语言。应明确为“自交割日起满XX个月后的任意时间”，或“公司连续两年未达到约定的业绩目标”等客观、无争议的量化指标。

　　• 锁定“价格决定机制”：这是重中之重。与其争论价格是否“公允”，不如事先约定价格的产生方式。例如：

　　○第三方评估法：约定由双方共同认可的、或抽签选定的一家顶级投行或评估机构出具的评估报告作为价格基准。

　　○竞价程序法：约定基金有权启动一个有管理的竞价出售程序，最终出价最高者的价格即被视为公允价格。

　　○保底倍数法：约定最低出售价格不得低于基金投资成本的X倍或某个具体金额。

　　• 细化“程序路线图”：将整个领售权的执行流程，像操作手册一样写入协议。包括：发出领售通知的时间和方式、需要提供的文件清单、其他股东的配合义务(如在多少日内必须签署股权转让协议、提供证照等)、以及违约责任。

　　2. 善用“回购权”作为战略策应

　　回购权(Redemption Right)是基金的另一大退出保障。即约定在特定条件(通常是无法在规定时间内实现IPO或并购退出)下，基金有权要求创始人或公司以约定的价格(通常是本金+固定回报)回购其股份。

　　战略意义：回购权的存在，本身就是对创始人的巨大压力。当面临一个条件尚可的并购机会时，创始人会掂量：是接受这个并购方案，还是等着承担更沉重的回购义务?这使得回购权成为了迫使创始人接受并购的有力筹码。

　　3. 选择对自己最有利的“终极战场”

　　坚决选择“仲裁”：在投资协议的争议解决条款中，务必选择仲裁而非法院诉讼。理由如下：

　　• 保密性：仲裁不公开审理，可以避免商业秘密和内部纠纷公之于众，为各方保留颜面和未来的合作可能。

　　• 专业性：可以选择在股权投资、并购领域具有深厚经验的专家作为仲裁员，他们更能理解交易的商业逻辑。

　　• 一裁终局：仲裁裁决一旦作出即为终局，没有冗长的二审、再审程序，效率远高于诉讼。

　　结语

　　在当前的资本市场，“退出”已成为比“投资”更考验基金管理人智慧和功力的环节。成功的并购退出，从来不是一场临时发起的战役，而是一场在签署投资协议时就已精心布局的“持久战”。

　　面对可能“躺平”的创始人，仅有纸面上的权利是远远不够的。只有通过对协议条款的精雕细琢，构建出逻辑严密、程序清晰、几乎无懈可击的权利闭环，才能真正将“退出权”牢牢掌握在自己手中，最终顺利实现对LP投资人的价值兑现。